Waarom Japans pensioengeld de wereld op z'n kop gaat zetten

Vrienden, beleggers, liefhebbers van edelmetalen en iedereen die wel eens wakker ligt van de vraag waar die yens toch allemaal blijven - pak er een bak koffie bij, want dit wordt een verhaal met verstrekkende gevolgen. En ik zeg het jullie nu al: wat er in Japan gebeurt, daar gaan we de komende jaren nog heel veel over horen. Dit is niet zomaar een nieuwtje uit de verre oosten, dit is een aardverschuiving in de wereld van kapitaalstromen.

Het kentertijdperk is aangebroken

We hebben het hier over Japan. Het land van de rijzende zon, maar ook van de al decennia dalende rente, van deflatie en van een economie die ondanks haar technologische vooruitgang steevast worstelde met vergrijzing en krimp. En bovenal: Japan was jarenlang de grootste kapitaalexporteur ter wereld. Japans geld vond zijn weg naar Amerikaanse staatsobligaties, Europese aandelen, Australische grondstoffen, noem maar op. Die yens vlogen de deur uit, op zoek naar rendement dat in eigen land simpelweg niet te vinden was.

Maar nu? Nu staat de wereld op zijn kop, jongens en meisjes. Want daar zit mevrouw Satsuki Katayama, de minister van Financiën, en die zegt keihard: het is tijd dat ons geld weer thuis komt. En ze wordt daarin gesteund door premier Sanae Takaichi, die dat pensioenkapitaal niet langer ziet als een passief spaarpotje, maar als een strategisch wapen voor nationale versterking. Denk aan AI, denk aan halfgeleiders, denk aan defensie - dat zijn de sectoren waar Japan in wil investeren. En dat gaat gebeuren met pensioengeld.

Terug naar 2014: de Abe-pivot

Om te begrijpen hoe groot deze omslag is, moeten we even terug in de tijd. 2014. Shinzo Abe was toen de sterke man van Japan en hij forceerde een beleidswijziging waar werkelijk de hele financiële wereld van stond te kijken. Het Government Pension Investment Fund - het GPIF, het allergrootste pensioenfonds ter wereld met een vermogen van maar liefst 1,8 biljoen dollar - moest zijn veilige haven verlaten. Weg met die conservatieve focus op Japanse staatsobligaties. Het fonds moest de wijde wereld in, op zoek naar hogere rendementen. En dat gebeurde ook: buitenlandse aandelen en obligaties werden massaal ingekocht.

Abe's strategie was glashelder: een krimpende bevolking, deflatie, lage groei - dan maar kapitaal exporteren om rendement te importeren. Het was een logische keuze in een wereld van nulrente en quantitative easing. Maar het betekende ook dat de yen onder voortdurende druk stond. Kapitaal vloeide weg, de munt verzwakte en dat was precies wat Abe wilde: een zwakkere yen voor meer concurrentiekracht.

De Takaichi-reversal

En nu, tien jaar later, maakt premier Takaichi die beweging ongedaan. Waar Abe kapitaal naar buiten stuurde, wil zij het kapitaal naar binnen halen. Het GPIF, nog steeds datzelfde kolossale fonds, moet weer meer in eigen land investeren. Niet omdat buitenlandse rendementen slecht zijn, maar omdat Japan het geld nodig heeft voor haar eigen toekomst. De nationale belangen wegen plotseling zwaarder dan het najagen van een paar tienden procent extra rendement in de VS.

Ik hoor jullie denken: "Bob, dat klinkt leuk, maar is dit niet gewoon symboolpolitiek? Zo'n reusachtig fonds kun je toch niet zomaar omgooien als een speelgoedbootje in een badkuip?"

Nou, dat laatste is waar, maar het eerste zeker niet. Dit is geen symboolpolitiek. Dit is een structurele breuk met het verleden en de technische details die we nu van de GPIF krijgen, zijn daar het ultieme bewijs van.

Het vijfde middellange termijnplan: getallen die tellen

Het GPIF heeft namelijk een nieuw plan voor de periode 2025-2029. En in dat plan staan niet alleen mooie woorden, maar keiharde getallen. De officiële allocatie ziet er op papier nog steeds uit als een keurige 25/25/25/25-verdeling:

  • 25% binnenlandse obligaties
  • 25% buitenlandse obligaties
  • 25% binnenlandse aandelen
  • 25% buitenlandse aandelen

Maar het zijn de kleine lettertjes die het hem doen. De afwijkingslimieten zijn versmald. Waar binnenlandse obligaties eerst ±7% mochten afwijken, is dat nu ±6%. En voor buitenlandse obligaties zelfs ±5%. Dat klinkt als een detail, maar in de praktijk betekent het dat het fonds strakker aan het roer zit. Er is minder ruimte voor de beheerders om naar eigen inzicht te alloceren. Het fonds moet dichter bij die strategische targets blijven. En dat is een signaal: we willen meer grip op waar dat geld naartoe gaat.

Alternatieve beleggingen zoals infrastructuur, private equity en vastgoed mogen overigens nog steeds, maar met een strikt cumulatief plafond van 5%. Dat is ook niet niks, maar het is duidelijk dat de GPIF niet van plan is om massaal in exotische constructies te duiken. Ze blijven dicht bij huis.

Het reële rendement: 1,9 procent

En wat is het doel? Een nagestreefd reëel rendement van 1,9 procent. Dat klinkt misschien niet als veel, maar dit is een pensioenfonds. Het gaat om de zekerheid voor de komende vijftig jaar. En dat rendement wordt gedefinieerd als het nominale rendement minus de nominale loongroei - een benadering die ik hier in Nederland niet vaak zie, maar die wiskundig eerlijk is voor een land als Japan waar de loongroei zo lang heeft stilgestaan.

Het fonds werkt met vier scenario's. Van een hoge economische groei (buitenlandse aandelen leveren dan tot 8,1 procent op) tot een pessimistisch scenario van nul economische groei per hoofd, waarin binnenlandse obligaties zelfs -0,3 procent nominaal opleveren. En dan gebeurt er iets interessants: de Monte Carlo-simulaties van de GPIF laten zien dat een portfolio die uitsluitend uit binnenlandse obligaties bestaat, een faalkans heeft van 99,8 tot zelfs 100 procent om de geplande reserves te halen. Met andere woorden: als Japan alleen in eigen staatsobligaties was blijven zitten, was het pensioenfonds gewoon failliet gegaan. De huidige gediversifieerde mix brengt die faalkans terug naar zo'n 40 tot 45 procent. Dat is nog steeds hoog, maar het is wiskundig verplicht om de pensioenreserves op de lange termijn veilig te stellen.

De Bank of Japan trekt zich terug

En dan is er nog die andere olifant in de kamer: de Bank of Japan. De BOJ heeft jarenlang als een soort gekke oom in de obligatiemarkt gestaan, onbeperkt Japanse staatsobligaties opkopen om de rente laag te houden. Maar die tijden zijn voorbij. De BOJ is gestopt met dat agressieve opkoopbeleid en is inmiddels zelfs een netto-verkoper van staatsobligaties.

Dat gat in de vraag moet worden opgevuld. En wie is de aangewezen partij? Juist, het GPIF. Het pensioenfonds kan de stabiliteit bieden die de markt nodig heeft, precies op het moment dat de centrale bank haar balans aan het afbouwen is. Dat is geen toeval, dat is het plan. Het is een geruisloze overdracht van verantwoordelijkheid: de BOJ stopt met het kunstmatig laag houden van de rente, en de GPIF stapt in om de markt te ondersteunen met structurele vraag.

De yen: het ontbrekende puzzelstukje

En dan nu het allerbelangrijkste voor ons als beleggers: de yen. De Japanse munt is jarenlang het slachtoffer geweest van kapitaalexport. Al dat geld dat naar het buitenland stroomde, moest worden omgewisseld, en dat zette structurele druk op de yen. Maar wat gebeurt er als die stroom omslaat? Dan krijg je repatriëring. Kapitaal dat terugkomt, moet worden omgewisseld in yen. Dat geeft een structurele steun aan de munt. En dat precies is wat er nu gebeurt.

De 10-jaars JGB-yields staan op het hoogste punt sinds 1996. Binnenlandse activa zijn op een FX-hedged basis nu concurrerend met, en soms zelfs aantrekkelijker dan, Amerikaanse staatsobligaties. Dat betekent dat buitenlandse beleggers die jarenlang in Japanse obligaties zaten, nu wellicht denken: "Hé, ik kan beter weer naar de yen." En dat versterkt het effect alleen maar.

Risico's en waarschuwingen

Maar laten we niet naïef zijn, vrienden. Dit is niet zonder gevaar. De GPIF heeft zelf doorgerekend wat er zou gebeuren in een nieuwe kredietcrisis: de huidige portfolio zou in het ergste geval 33 procent kunnen verliezen. Dat is geen klein bier. Het fonds accepteert een hogere Conditional Average Shortfall Rate van 7,2 procent voor de beleggingsmix, tegenover slechts 2,6 procent voor een obligatieportfolio. Dat is de prijs die betaald wordt voor een haalbaar reëel rendement.

En dan zijn er nog de waarschuwingen van analisten als Norihiro Yamaguchi van Oxford Economics. Hij spreekt van een déjà vu-gevoel. Het inzetten van pensioenkapitaal voor valuta-ondersteuning of industriebeleid - hoe nobel ook - maskeert vaak de onderliggende fiscale problemen. Japan heeft een gigantische staatsschuld en begrotingstekorten die maar niet willen verdwijnen. Als dit pensioenfonds wordt ingezet als verlengstuk van het industriebeleid, loop je het risico dat de pensioenreserves uiteindelijk worden opgeofferd aan politieke doelstellingen.

En laten we ook niet vergeten dat het heralloceren van een portfolio van 1,8 biljoen dollar een proces van jaren is. Dit is geen quick fix voor acute valutavolatiliteit. Het is een geleidelijke verschuiving die de komende jaren haar effect zal hebben, niet morgen of overmorgen.

De drie cruciale conclusies

Wat betekent dit allemaal voor ons, voor de mondiale belegger, voor de man of vrouw die zich afvraagt of de goudprijs nog verder gaat stijgen of dat de dollar zijn status gaat verliezen?

Ik vat het samen in drie punten.

Ten eerste: de strategische heroriëntatie van de yen.

De jarenlange neerwaartse druk door kapitaalexport nadert zijn einde. Repatriëring vormt een nieuwe, structurele bodem voor de Japanse munt. Dat betekent niet dat de yen morgen gaat exploderen, maar het betekent wel dat het tijdperk van de voortdurend verzwakkende yen voorbij is. En dat heeft consequenties voor iedereen die in dollars of euro's belegt.

Ten tweede: de normalisering van de Japanse kapitaalmarkt.

De GPIF neemt de rol van de BOJ over als stabilisator van de obligatiemarkt. Dat is gezond. Het betekent dat de rente in Japan eindelijk weer door de markt wordt bepaald, in plaats van door een centrale bank die obligaties opkoopt alsof het suikerspin is. Een gezondere marktwerking leidt tot betere prijsvorming, en dat is uiteindelijk goed voor iedereen.

Ten derde: de verschuiving van mondiale liquiditeit.

Japan is de nummer drie mondiale eigenaar van buitenlandse activa, na Duitsland en China. De thuiskomst van dat kapitaal zal de mondiale liquiditeit dwingen tot een pijnlijke maar noodzakelijke herijking. Het geld dat jarenlang de wereld over vlocht, komt nu terug naar Japan. Dat betekent dat andere markten, met name de Amerikaanse obligatiemarkt, die enorme Japanse vraag gaan missen. En dat kan leiden tot hogere rentes, een sterkere dollar of juist een zwakkere dollar - afhankelijk van hoe het domino-effect precies valt.

De Grote Terugkeer

Dames en heren, we zijn getuige van een historische wending. De Grote Terugkeer van Japans kapitaal is ingezet. Het pensioengeld dat jarenlang de wereld over trok op zoek naar rendement, komt thuis om te investeren in de eigen economie, in de eigen toekomst. Het is een beweging die de contouren van het mondiale financiële systeem de komende jaren opnieuw zal tekenen.

En ja, ik weet het, we zitten hier in Nederland met onze eigen pensioenproblemen, met onze eigen staatsobligaties en onze eigen goudvoorraden. Maar dit is geen ver-van-mijn-bed-show. Dit is een aardverschuiving waarbij de grond onder onze voeten gaat trillen. Japans kapitaal dat terugkeert, betekent minder vraag naar Amerikaanse Treasuries, minder vraag naar Europese aandelen, en een herwaardering van risico's over de hele linie.

Voor de goudbelegger onder ons - en laten we eerlijk zijn, daar schrijf ik voor - betekent dit dat de macro-economische fundamenten voor edelmetalen er alleen maar sterker op worden. Een wereld waarin de grootste kapitaalexporteur zijn geld terugtrekt, is een wereld waarin de oude zekerheden ter discussie worden gesteld. En in zo'n wereld is goud altijd een veilige haven geweest.

De Japanse pensioenreus is in beweging. Het zal niet morgen gebeuren, maar de richting is duidelijk. En wie niet tijdig meebeweegt, wordt straks overvallen door de golfslag. Dat is geen voorspelling, dat is een waarschuwing. En als er één ding is dat we in de financiële wereld hebben geleerd, is het dat je waarschuwingen van de Bank of Japan, het GPIF en de Japanse overheid beter serieus kunt nemen.

Hou dus de yen in de gaten, hou de JGB-yields in de gaten, en hou vooral de bewegingen van het GPIF in de gaten. De Grote Terugkeer is begonnen. En de gevolgen zullen voelbaar zijn tot ver buiten de grenzen van Japan.